Heute machen wir etwas anders. Statt dir zu erklären, wie wir Mietverträge bewerten, geben wir dir einen Job. Du bist Praktikant im Investmentbanking von JPMorgan Chase, der größten Bank der Welt, und es ist 02:47 Uhr in der Nacht. Auf deinem Tisch liegen fünf Kreditanträge aus der KI-Infrastruktur, und um 9 Uhr will der Vorstandschef wissen, welche davon das Haus finanzieren soll.
Das Briefing hattest du am Abend, und es steht so ähnlich in Jamie Dimons Brief an die Aktionäre vom Frühjahr: Künstliche Intelligenz sei “transformational”, das Tempo der Einführung werde schneller sein als bei Elektrizität oder Internet, und dann der Satz, der dich um diese Uhrzeit wach hält: “At this time, we cannot predict the ultimate winners and losers in AI-related industries.” Genau deshalb sitzt du hier. Wer die Gewinner nicht vorhersagen kann, muss jeden Vertrag einzeln prüfen.
Das ist ein Gedankenspiel, aber die Anträge sind echt, und bei jedem hat eine Bank oder der Markt tatsächlich entschieden. Du bekommst die Eckdaten so knapp, wie sie im Kreditausschuss auf dem Tisch liegen, du stimmst ab, und erst danach liest du, was wirklich passiert ist und wie unser Bewertungsmodell denselben Fall rechnet. In Teil 1 haben wir dir gezeigt, wie man ein Megawatt misst. Hier geht es um die Seite, die unterschreibt, denn dort entsteht der Wert, und dort sitzt das Risiko. Es gibt keine falschen Antworten, aber es gibt teure.
02:47 · Entscheidung 1: Riot, zwei Standorte
Der erste Antrag kommt von Riot Platforms, einem ehemaligen Bitcoin-Miner aus Texas. Die Firma will 573 Millionen Dollar für Transformatoren und Kühlanlagen mit zwei Jahren Lieferzeit und legt dafür zwei Standorte auf den Tisch: Rockdale mit dem größten unterschriebenen Vertrag ihrer Geschichte, und Corsicana mit dem größten Zahlenwerk des Tages, in dem nur ein Wort fehlt.
Rockdale:
Mieter laut Quartalsbericht: “a leading frontier AI lab”, kein Name im Text.
Mieter laut maschinenlesbarem Anhang desselben Berichts: “LeaseAgreementWithAnthropicPbcMember”, dreizehnmal.
Vertrag: 191 Megawatt kritische Last am Standort Rockdale, Texas, zwanzig Jahre Laufzeit, rund 9,1 Milliarden Dollar Grundmiete.
Miete je Megawatt und Jahr: 2,38 Millionen Dollar, der höchste Wert der ganzen Gruppe.
Lieferung: 96 Megawatt im Dezember 2027, der Rest im Juni 2028. Bis dahin fließt keine Miete.
Kreditwunsch: 573 Millionen Dollar, abrufbar gegen Rechnungen für Transformatoren und Kühlung. Datum des Antrags: 10. August 2026.
Corsicana:
Standort: Corsicana, Texas, ein Gigawatt genehmigter Strom, genug für 756 Megawatt kritische Last.
Interessent: ein einziger, für die gesamte Fläche.
Vertragsstand: unverbindliche Absichtserklärung, kein unterschriebener Mietvertrag.
Falls es ein Vertrag wird: mehr als eine Milliarde Dollar Jahresmiete, so der Vorstand.
Quelle: das Analystengespräch vom 10. August. Im schriftlichen Quartalsbericht steht davon kein Wort. Vorstandschef Jason Les: “While an LOI is not a signed lease, this milestone reflects the depth of demand for large-scale, fully approved power in today’s market.”
04:00 · Entscheidung 2: Der Mieter ohne Rating
Nächster Antrag, anderer Vermieter. Hut 8 hat einen ganzen Campus an eine Firma vermietet, die es vor drei Jahren noch nicht gab.
Vermieter: Hut 8, Campus River Bend, Louisiana.
Mieter: Fluidstack, ein junges GPU-Cloud-Unternehmen ohne öffentliches Kreditrating.
Vertrag: 245 Megawatt, fünfzehn Jahre, 7,0 Milliarden Dollar über die Grundlaufzeit.
Bürge: Google (S&P: AA+), laut Hut 8 ein “financial backstop, which covers the lease payments and related pass-through obligations”.
Derselbe Mieter anderswo: bei Cipher 263 Megawatt, bei TeraWulf 378, jeweils mit Google im Rücken.
05:20 · Entscheidung 3: Der größte Mieter der Branche
Jetzt kommt der Antrag, der dich am längsten beschäftigt, weil die wichtigste Zeile leer ist. Wir haben dafür alle Mietverträge der vierzehn Firmen nach Mietern sortiert.
Applied Digital: 1.410 Megawatt an fünf Standorten, 36,2 Milliarden Dollar über fünfzehn Jahre, Mieter laut allen Mitteilungen ein “US-based hyperscaler”.
Hut 8, Campus Beacon Point, Texas: 704 Megawatt, 19,6 Milliarden Dollar, Mieter eine “high-investment-grade company”.
Ein dritter Vermieter: 175 Megawatt an einen “Technologiekonzern”.
Zusammen: 38 Prozent des Mietertrags der ganzen Branche, ohne einen einzigen Namen.
Die anderen fünf Namen: CoreWeave 17 Prozent, Anthropic 13, AMD 10, Fluidstack mit Google-Bürgschaft 9, Amazon Web Services 4. Sechs Gegenparteien, gut neun Zehntel des Ertrags. Cloud-Verträge wie IREN mit Microsoft sind separat gerechnet.
06:45 · Entscheidung 4: Die Vorauszahlung
Der vierte Antrag kommt von der größten Position im KREIDLER ONE Portfolio (Auszug, Stand 31.07.2026, nicht die gesamte Zusammensetzung), und wir behandeln ihn genauso wie die anderen. IREN vermietet keine Hallen, sondern verkauft Rechenzeit auf eigenen Grafikprozessoren, und am 27. August lag der geprüfte Jahresbericht vor.
Verträge: Microsoft 9,7 Milliarden Dollar, NVIDIA 3,4 Milliarden, im Juli 2,8 Milliarden mit KI-Entwicklern, im August ein “leading frontier AI lab”, diesmal ohne Anhang, der den Namen verrät.
Vorauszahlung: Die Kunden zahlen 45 bis 55 Prozent der Chips vorab, 1,6 Milliarden Dollar stehen dafür als Verbindlichkeit in der Bilanz.
Kontrahiert zum 30. Juni: 16,6 Milliarden Dollar, davon 11,4 als Leasing eingestuft und 5,1 als klassischer Auftragsbestand.
Lieferung: erste Halle für Microsoft im August abgenommen, Horizon 2 bis 4 für das vierte Quartal geplant, vertragliche Nachfristen bis Anfang des zweiten Quartals 2027.
Erlöst im abgelaufenen Geschäftsjahr: 128,8 Millionen Dollar aus dem gesamten Cloud-Geschäft.
08:15 · Entscheidung 5: Die fehlende Unterschrift
Letzter Antrag, kleinste Firma der Gruppe, und diesmal fragt niemand dich, sondern den Markt. In Teil 1 hatten wir dir versprochen zu erklären, warum Wandelanleihen in dieser Branche keine Fußnote sind.
Firma: WhiteFiber, 40 Megawatt unter Vertrag (Nscale, zehn Jahre), will bauen, bevor der nächste Mieter unterschrieben hat.
Finanzierung am 19. August: Wandelanleihe über 270 Millionen Dollar, später auf 310 aufgestockt.
Konditionen: 5 Prozent Kupon, Laufzeit bis 2032, Wandlungspreis 33,84 Dollar, ein Viertel über dem Vortagskurs.
Zum Vergleich: Die übrigen Wandelanleihen der Gruppe zahlen null bis 4,5 Prozent.
09:00 · Das Meeting
Es ist 9 Uhr, und im Konferenzraum entscheidet sich, ob du morgen früh vor verschlossenen Drehkreuzen stehst oder noch eine Woche länger Nachtschichten schieben darfst. Falls es dich tröstet: Derselbe Aktionärsbrief sagt auch, dass KI “definitely” einige Jobs beseitigen werde. Es kann also sein, dass die Frage über Nacht schon jemand anderes beantwortet hat, und der braucht keinen Kaffee. Hier ist, was die Banken und der Markt in den fünf Fällen tatsächlich getan haben und wie unser Modell sie rechnet. Die Verteilung unter jeder Umfrage hat dir gezeigt, wie die anderen entschieden haben. Jetzt siehst du, wer richtig lag.
Auflösung 1: Riot, zwei Standorte
Was die Bank getan hat. Morgan Stanley hat am 10. August unterschrieben, und zwar nur für Rockdale: Die Kreditlinie über 573 Millionen Dollar steht im Anhang des Quartalsberichts direkt neben dem Vertrag, abrufbar gegen Rechnungen für die Langläufer. Die Bank kannte den Mieter, und du kanntest ihn auch, wenn du den Anhang gelesen hast.
Was unser Modell daraus macht. Rockdale zählt mit der vollen Vertragsmiete mal Faktor 16, dem Anker aus Teil 1, abgezinst auf den Tag der Übergabe. Und der liegt weit weg: 96 Megawatt im Dezember 2027, der Rest im Juni 2028. Ein Vertrag, der erst in zwei Jahren zahlt, ist heute weniger wert als einer, der schon läuft, und genau das unterscheidet unsere Rechnung von der Schlagzeile.
Und Corsicana? Strom gesichert, kein Mieter, Stufe 3 aus Teil 1: im Basisszenario 80 Prozent Chance auf einen Vertrag, im Bear Case 20. Wird die Absichtserklärung zum Vertrag, springt Riot in unserer Rangliste nach oben.
Auflösung 2: Der Mieter ohne Rating
Was der Markt getan hat. Hut 8 hat gegen dieses Portfolio Projektanleihen über 7,5 Milliarden Dollar platziert, und die Bedingung dafür steht in jeder Mitteilung: 949 Megawatt, alle an Investment-Grade-Mieter vermietet oder von solchen abgesichert. Finanziert wird gegen den, der die Miete überweist, nicht gegen den Vermieter.
Was unser Modell daraus macht. Der Vertrag zählt wie ein Hyperscaler-Vertrag, Faktor 16, aber nur wegen der Bürgschaft. Ohne Google wäre Fluidstack ein Mieter ohne Rating und der Faktor fiele auf zwölf, ein Viertel weniger Wert für dieselbe Halle. Wer die Bürgschaft übersieht, unterschätzt den Vertrag, und wer den Bürgen mit dem Mieter verwechselt, überschätzt die Nachfrage, denn Google mietet hier nichts.
Auflösung 3: Der größte Mieter der Branche
Was wir wissen. Nichts, und genau das ist die Antwort. Applied Digital, Hut 8 und der dritte Vermieter nennen ihren Mieter nicht, und niemand außerhalb dieser Firmen weiß, ob hinter den drei Verträgen ein Konzern steht oder drei. Beides ist möglich. Sind es drei, verteilt sich das Risiko. Ist es einer, hängt mehr als ein Drittel der Vertragsmiete dieser Branche an einer einzigen Einkaufsabteilung, deren Namen niemand kennt. Dazu kommt, dass vier der sechs Mieter, CoreWeave, Anthropic, AMD und Fluidstack, bei mehreren Vermietern gleichzeitig unterschrieben haben. Auf der Seite der Mietverträge ist die Nachfrage also viel enger, als vierzehn Vermieter vermuten lassen.
Ein Einwand ist berechtigt, und er gehört hierher: Auf der Cloud-Seite wird das Bild breiter, nicht enger. IREN vermietet keine Hallen, sondern Rechenzeit, und hat allein im Juli mit rund zehn Kunden abgeschlossen, von Perplexity bis Cohere. Vermieter werden selbst zu Cloud-Anbietern, und deren Endkunden sind viele. Nur laufen Cloud-Verträge drei bis fünf Jahre, Mietverträge fünfzehn bis zwanzig, und der Großteil des Werts in unserem Modell steckt in den langen Verträgen. Dort sitzen die sechs.
Was unser Modell daraus macht. Es ändert nicht den Wert eines einzelnen Vertrags, sondern das Krisenszenario. Fällt bei einem der sechs die Nachfrage weg, trifft das drei oder vier Vermieter gleichzeitig. Deshalb rechnet unser Bear Case nicht mit dem Durchschnitt schlechter Einzelfälle, sondern mit einem Zustand der Welt, in dem für unvermieteten Strom nur noch jeder fünfte Interessent tatsächlich unterschreibt.
Auflösung 4: Die Vorauszahlung
Was im Bericht steht. 0,9 Milliarden. Von den 16,6 Milliarden laufen 11,4 als Leasing, weil die Prüfer Verträge über bestimmte Grafikprozessoren in bestimmten Hallen als Vermietung einstufen, und daraus wurde bis zum Stichtag kein Dollar Umsatz erkannt, weil die erste Halle für Microsoft erst im August abgenommen wurde. Die restlichen 5,1 Milliarden sind Auftragsbestand, davon werden im nächsten Jahr 0,9 zu Umsatz. Für den Leasing-Teil nennt der Bericht keinen Zeitplan, im abgelaufenen Geschäftsjahr hat das gesamte Cloud-Geschäft 128,8 Millionen Dollar erlöst.
Das ist kein Vorwurf, es ist Bauzeit, und IREN versteckt sie nicht: 1,6 Milliarden Dollar Kundenvorauszahlungen stehen als Verbindlichkeit in der Bilanz, Horizon 2 bis 4 sollen im vierten Quartal übergeben werden, mit Nachfristen bis Anfang 2027. Die Schlagzeile ist nicht falsch, sie ist nur ungeduldig.
Was unser Modell daraus macht, und das ist ausdrücklich unsere Meinung: Der Markt bezahlt bei IREN die Run-Rate, unser Modell zählt den Vertrag. Nur unterschriebene Verträge statt des Ziels von über 4 Milliarden Dollar Jahresumsatz, abzüglich der Abschreibung der Grafikprozessoren, abgezinst auf den Tag der Lieferung. Deshalb steht IREN im Modell vorsichtiger da als am Markt, und wer recht behält, entscheidet sich Halle für Halle in den Quartalen nach Teil 3.
Auflösung 5: Die fehlende Unterschrift
Was der Markt getan hat. Die Aktie schloss 21 Prozent tiefer, zwischenzeitlich waren es 26. Fünf Prozent Kupon sind der teuerste in der Gruppe, die übrigen Wandelanleihen zahlen null bis 4,5 Prozent, und der Aufschlag hat einen Grund: Wer baut, bevor ein Mieter unterschrieben hat, bezahlt das im Kupon und im Kurs.
Was unser Modell daraus macht. Eine Wandelanleihe, deren Wandlungspreis über dem Kurs liegt, zählt als Schuld zum vollen Nennwert, bei WhiteFiber nach der Emission 385 Millionen Dollar Schulden gegen 201 Millionen Kasse. Der Markt hat am 19. August dasselbe gerechnet, nur schneller.
Die sechste Entscheidung
Der Vorstandschef will am Ende keine fünf Antworten, sondern eine, und an ihr hängt dein Drehkreuz. Es ist die Frage, die keine Bank stellt, weil sie jeden Antrag einzeln prüft: Würdest du an alle sechs Mieter gleichzeitig verleihen? Wer vierzehn dieser Aktien hält, hat keine vierzehn Wetten, sondern sechs. Deshalb bewerten wir jeden Vertrag nach dem, was er wert ist, wenn der Mieter ausfällt, nicht nach dem, was er wert ist, wenn alles klappt.
Schreib uns in die Kommentare, bei welcher Entscheidung du anders abgestimmt hast als die Bank, und warum. Wir antworten auf jede.
In Teil 3 fällt das Urteil: Die Silhouette aus Teil 1 wird aufgedeckt, mit frischen Kursen, IRENs geprüften Zahlen und den zwei Gegenproben, dem Bear Case und dem Wiederbeschaffungswert. 4 der 14 sind Positionen im KREIDLER ONE Portfolio, und das Modell spricht nicht für alle vier gleich laut. Wo es leiser spricht als wir, schreiben wir es hin.
Risiken
Die Mietverträge dieser Branche hängen an wenigen Gegenparteien, ein Nachfragerückgang bei einer von ihnen trifft mehrere Vermieter zugleich. Lieferung, Abnahme und Umsatz liegen bei den meisten Verträgen Jahre nach der Unterschrift, Verzögerungen sind vertraglich vorgesehen. Viele Unternehmen dieser Gruppe finanzieren ihre Expansion in erheblichem Umfang mit Fremdkapital, teils über Wandelanleihen, deren Bedienung vom Aktienkurs abhängt. Kursverluste bis zum Totalverlust sind bei Einzelaktien möglich.
Bis nächste Woche,
Bruno & Matteo
Riot Platforms: Quartalsbericht zum 30.06.2026 (Form 10-Q vom 10.08.2026), Text “a leading frontier AI lab”, Inline-XBRL-Element “LeaseAgreementWithAnthropicPbcMember” (13 Vorkommen); Vertragsdaten (191 MW kritische IT-Last, 96 MW Dezember 2027, Rest Juni 2028, 20 Jahre ab Vollausbau, ca. 9,1 Mrd. $ Grundmiete) und Kreditlinie über 573 Mio. $ (Riot DC Logistics, Morgan Stanley Senior Funding, 10.08.2026, Form 8-K) ebendort; Corsicana-Absichtserklärung und Zitat: Analystengespräch zum zweiten Quartal, 10.08.2026 (Transkript, Sekundärquelle). TeraWulf: Unternehmensmitteilung vom 06.07.2026 (Anthropic, ca. 401 MW, ca. 19 Mrd. $); Fluidstack-Verträge am Lake Mariner mit Google-Kreditstützung laut Pflichtmitteilungen. Hut 8: Mitteilungen vom 17.12.2025 (River Bend, 245 MW, 15 Jahre, 7,0 Mrd. $, Google-Backstop, Zitat) und 20.07.2026 (Beacon Point Phase 2, Portfolio 949 MW, 26,6 Mrd. $, “100 % ... investment-grade counterparties”); Projektanleihen laut Pflichtmitteilungen. Applied Digital: Mitteilung zum vierten Quartal, 27.07.2026 (1.410 MW, 36,2 Mrd. $). Core Scientific: Mitteilung vom 27.07.2026 (AMD, ca. 530 MW, mehr als 14 Mrd. $). Galaxy: Helios-Mitteilungen 2025 und 2026. Cipher: Mitteilungen zu Black Pearl (AWS) und Barber Lake (Fluidstack, Google-Backstop). Anthropic: Unternehmensmitteilung vom 12.11.2025 (50 Mrd. $ mit Fluidstack, Texas und New York). IREN: Jahresbericht zum 30.06.2026 (Form 10-K vom 27.08.2026), Zitate aus Note 4 Revenue; Deferred Lease Revenue 1.623 Mio. $; AI-Cloud-Umsatz GJ 2026 128,8 Mio. $; Horizon 1 abgenommen August 2026, Horizon 2 bis 4 Q4 2026 mit Nachfristen bis Anfang Q2 2027; Finanzierungssätze 6 % und 9 % laut Analystengespräch vom 27.08.2026. WhiteFiber: Mitteilungen vom 19.08. und 21.08.2026 (270 bzw. 310 Mio. $, 5,00 %, 2032, Wandlungspreis 33,84 $); Kurse Schluss 18.08. 27,07 $ und 19.08. 21,38 $ (Yahoo Finance), Tagestief laut Presse. Kupon-Spanne der übrigen Wandelanleihen: eigene Auswertung der Anleihebedingungen. Bewertungsanker Faktor 16: Digital-Realty-Transaktion Juni 2026, 6,5 % Anfangsrendite. Anteile der Gegenparteien am Mietertrag: eigene Auswertung aller gemeldeten Mietverträge der vierzehn Unternehmen (Jahresmiete nach Vertragsstruktur), Stand 04.09.2026; Cloud-Verträge nicht enthalten. Vermietungswahrscheinlichkeit 80 %: CBRE-Vorvermietungsprognose 2026. Jamie-Dimon-Zitate (”transformational”, “cannot predict the ultimate winners and losers”, “AI will definitely eliminate some jobs”): Brief an die Aktionäre, JPMorgan Chase Geschäftsbericht 2025, veröffentlicht April 2026. Die Rolle des Praktikanten, das nächtliche Briefing und die Sprechblase der Karikatur sind erfunden.
Transparenz und Pflichtangaben
Verfasser: Matteo Kreidler und Bruno Kreidler, Kreidler Capital GmbH. Fertiggestellt am 7. September 2026, 15:27 Uhr.
Interessenkonflikte: Die genannten Unternehmen IREN und Cipher Digital sind zum Zeitpunkt der Veröffentlichung Bestandteil des KREIDLER ONE Portfolios (Auszug, Stand 31.07.2026, nicht die gesamte Zusammensetzung); vier der vierzehn Unternehmen der Vergleichsgruppe sind Bestandteil des KREIDLER ONE Portfolios. Die weiter genannten Unternehmen Riot Platforms, TeraWulf, Hut 8, Applied Digital, Core Scientific, Galaxy Digital und WhiteFiber sind nicht Bestandteil des KREIDLER ONE Portfolios. Microsoft, NVIDIA, AMD, Amazon, Alphabet (Google), CoreWeave, Anthropic und Morgan Stanley werden als Vertragspartner oder Kreditgeber der besprochenen Unternehmen genannt, JPMorgan Chase als Rahmen eines ausdrücklich fiktiven Gedankenspiels; nicht als Gegenstand einer Anlageempfehlung. Die Kreidler Capital GmbH entwickelt die Strategie und berät den Reference Portfolio Advisor des Zertifikats laufend zur Zusammensetzung des Portfolios; die Entscheidung zur Umsetzung der Anlagevorschläge liegt bei der UBS. Matteo und Bruno Kreidler sind mit eigenem Geld in KREIDLER ONE investiert und profitieren von dessen Wertentwicklung. Nettopositionen von mehr als 0,5 % am Kapital eines der genannten Unternehmen bestehen nicht.
Dieser Artikel ist eine Werbemitteilung und stellt keine Anlageberatung, keine Anlageempfehlung im Einzelfall und kein Angebot dar. Er gibt unsere Einschätzung zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder. Maßgeblich sind allein die Produktunterlagen der UBS (Basisinformationsblatt und Endgültige Bedingungen). Frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Die Kreidler Capital GmbH handelt als vertraglich gebundener Vermittler gemäß § 3 Abs. 2 WpIG ausschließlich für Rechnung und unter der Haftung der Reitelshöfer Vermögensmanagement GmbH.
Servus,
ein super Gedankenspiel hat wirklich Spaß gemacht zu lesen und zu überlegen... V.a eure Auswertung zur dritten Entscheidung trifft für mich den wunden Punkt der kompletten Branche. Neun Zehntel der Erträge hängen an sechs Gegenparteien. Ein Klumpenrisiko.
Die tatsächliche Preissetzungsmacht liegt am Ende ehrlicherweise woanders. Firmen wie WhiteFiber bauen auf Verdacht und finanzieren das über Wandelanleihen mit 5 % Kupon. Echte Kapitaleffizienz sieht anders aus.
Von 100 $ investiertem Kapital bleibt da oft jahrelang kein einziger Cent an echtem Cashflow für die Eigentümer hängen. Die Kapitalverzinsung deckt bei vielen dieser Firmen nicht mal ansatzweise die Kapitalkosten. Da muss die Zukunftsstroy schon richtig abliefern damit man sich das als Invest näher ansieht
Flo ✌🏻